8月26日晚，MiniMax发布上市后首份中期业绩：2026年上半年收入1.17亿美元，同比增长283.1%，半年体量已超2025年全年。更关键的变化在结构里——开放平台及企业服务收入7390万美元、同比增703.1%，以63.4%的占比首次超过AI原生产品。一家靠Talkie、海螺AI被外界认识的公司，正在换一张脸。
上市七个多月、经历一轮股价大起大落之后，MiniMax 交出的第一份半年报，含金量不在增速，而在结构。过去几年，大模型公司的商业化总被归结为同一个问题：除了模型本身，还能做出什么让用户持续付费的产品？MiniMax 最早的答案是应用——Talkie 做 AI 陪伴，海螺AI 做视频生成。2025 年上半年，AI 原生产品贡献 2122 万美元、占总收入 69.7%，是绝对的收入主力。
一年之后，位置几乎调转。
AI 原生产品收入 2122 万美元，占总收入 69.7%；开放平台仅 920 万美元，占 30.3%。
开放平台收入 7390 万美元，占总收入 63.4%；AI 原生产品 4260 万美元，占 36.6%。
阅读提示：左右两栏分别对应上年与今年上半年的收入结构，占比指该项占总收入比例；B端增速包含低基数效应，但绝对体量已经反超。
开放平台收入同比暴增 703.1%，AI 原生产品也增长了 100.9%——后者没有衰落，只是不再是增长的主角。第二季度收入环比再增 81.8%，增长没有放缓的迹象。财报发布次日，股价收涨约 3.6%，市值回到 1100 亿港元附近。
那么，B端的爆发式增长，是从哪里来的？
MiniMax 将B端增长归因于三点：付费企业客户增加、API 调用量上升、Token Plan 快速采用。拆开看，真正值得注意的细节是 Token 消耗量的变化——今年 7 月，平台 Token 消耗量已经达到 1 月的 20 倍。
关键在于，这个增速明显快于用户数量增速。
怎么读：Token 增速快于用户增速，意味着增长不再只靠「更多人使用 AI」——单个用户、单项任务背后的模型调用量正在快速放大。
在聊天机器人阶段，一个需求只对应几轮对话；到 Agent 阶段，一项任务会被拆成搜索、规划、执行、校验等多个步骤，每一步都可能触发模型调用。衡量模型商业价值的尺子，正在从「有多少人在用」切换到「每个用户背后产生多少次调用」。
MiniMax 的模型迭代，正围绕这条链路展开。
「一个模型长期的定价能力，最终取决于效果、成本、稳定性和迭代速度，而不是模型是否开源。」
—— MiniMax 创始人 闫俊杰，在财报电话会上回应开源商业化疑问快速增长的另一个侧面，是亏损仍在扩大。上半年经调整净亏损 2.93 亿美元，较去年同期 1.39 亿美元扩大 111.2%；研发开支 2.97 亿美元，相当于同期收入的约 2.5 倍。
但有三组增速放在一起看，结论会更完整。
怎么读：研发增速低于收入增速、销售费用不增反降，说明这轮增长并非靠加大投放换来；但研发绝对额仍是收入的约 2.5 倍，高强度投入不会停止。
毛利率从 12.1% 改善到 17.9%，方向在变好，绝对水平仍然不高。这就是 Token 生意与传统软件最明显的差别：SaaS 多服务一个客户的边际成本很低，大模型每一次推理都要真实消耗 GPU、电力和带宽。调用量越大，算力成本同步上升。
利润的答案，藏在单位成本里。
闫俊杰的解释：成本下降空间被拆成两份——一份通过降价让给客户，刺激更大 Token 消耗；另一份用于改善毛利。这是「降价与毛利率提升并不矛盾」的底层逻辑。
但竞争不会停下。OpenAI、Anthropic、Google，以及 DeepSeek、字节、阿里，仍以数月甚至更短的周期迭代模型，竞争从文本迅速扩展到 Coding、Agent、多模态与视频生成。企业客户比消费者理性得多——能力、成本、稳定性、迁移成本，任一维度出现明显差距，调用量都可能快速转向。
Token 可以快速增长，也可以快速流走。
MiniMax 的半年报讲了一个阶段性成立的故事：当 Agent 把一项任务拆成十几次模型调用，API 和 Token 确实接过了 C 端应用的增长接力棒。但 Token 是流动性极高的生意——企业客户永远用脚投票，能力、成本、稳定性任何一块短板，都会成为调用量搬家的理由。
大模型公司的估值尺子，正在从「有多少人在用」切换到「被调用多少次」；而利润的答案，始终藏在每一颗 Token 的成本里。
推理成本能否兑现「降到 M3 上线时的约 1/3」——这是毛利改善最关键的验证点。
200 万企业客户与开发者的核心工作流，有多少真正绑在 MiniMax 上？Token Plan 的续费率是最直接的观察窗口。
M3 研发中暴露的评测基建短板已被推倒重来，H3 验证了初步结果；下一轮要看这套体系能否支撑更快的迭代速度。