2026 年 Q2，阿里单季资本开支从前一季度的 200 多亿元跃升至 676.78 亿元，自由现金流转为净流出 446.7 亿。同一份财报里，外卖补贴收窄、即时零售放缓，一切资源都在向 AI 集中。
先看基本面。Q2 阿里营收 2689.53 亿元，同比增长 9%，与前几个季度大体持平。利润端仍在承压，经调整 EBITA 同比下滑 30% 至 273.29 亿元——但相比上一季度 84% 的降幅，已经明显改善。
改善的原因不是电商变强了，而是外卖烧钱变少了。
◆真正让市场意外的，是资本开支的单季跳升。
Q2 资本开支从前一季度的 200 多亿元跃升至 676.78 亿元，而同期经营现金流仅 229.45 亿元，自由现金流因此录得 净流出 446.7 亿元。缺口全部指向同一个方向：AI 基础设施。
阿里并非唯一被资本开支「吞噬」现金流的公司。整个科技行业正在经历同一件事：
注：除阿里外均为区间估算值，柱形按阿里口径等比例绘制，非精确核算；最后一行数据为示意性溢出，仅为直观呈现体量关系。
两家公司 Q2 合计资本开支超 1000 亿元，已经超过阿里 2025 年全年 904 亿元的经调整净利润。
比数字更值得注意的，是阿里重新划分了业务版图。中国电商集团、国际数字商业与盒马整合为「阿里巴巴电商集团」；云智能集团与平头哥合并为「AI 云与算力服务」；模型实验室、千问 2C 与千问办公则组成「AI 实验室与应用」。
云智能集团、国际数字商业、中国电商等按业务主体拆开，芯片、模型、应用散落在不同板块。
电商集团 / AI 云与算力 / AI 实验室与应用 / 所有其他——AI 相关资产被重组成一条完整链路对外披露。
◆拆开看，每个板块的处境截然不同。
注：CMR 按调整后口径（剔除商家补贴冲减）同比 +1%，较上季度 8% 的增速明显放缓；UE 与日单量为接近阿里人士的估算值。
电商基本盘仍然疲弱，即时零售则是「减亏式增长」——收入增 45%，但补贴已从上一季度明显收窄。钱省出来，全部流向 AI。
新口径下，「AI 云与算力服务」分部 Q2 收入 484.37 亿元，总收入与外部客户收入增速均加快至 45%。其中 AI 相关产品收入 123.76 亿元，连续第十二个季度三位数增长。
吴泳铭在电话会上给了一个更有想象力的数字。
◆百炼 MaaS 平台的收入 ARR 已达 160 亿元，年底做到 300 亿元的确定性很高。
MaaS 是 AI 收入里毛利率较高的部分——IaaS 卖算力、毛利有限，MaaS 卖 Token、利润空间更大。随着 MaaS 占比提升，云分部利润率也在改善：经调整 EBITA 56 亿元，同比增长 133%，EBITA 利润率突破两位数，达 11.56%，此前进 9% 附近徘徊了多个季度。
这一层的叙事相当完整：需求（Agent 爆发）→ 供给（自研芯片+云平台）→ 收入（MaaS+AI 产品）→ 利润（利润率爬坡）。上游已经开始自己造血。
注：自研芯片「真武」系列已覆盖 GPU、CPU、存储与网络芯片，最新一代 AI 处理器真武 M890 已落地 20 多个行业、超 650 家外部客户。
全栈 AI 的另一半是「AI 实验室与应用」。这个分部 Q2 收入 33 亿元，同比增长 16%——但经调整 EBITA 亏损 138.6 亿元，去年同期亏损 32 亿元。
亏损扩大的原因很直白：模型研发、C 端入口补贴、千问 APP 的推理成本，每一项都在烧钱。
◆C 端 AI 目前的商业模式，本质上是「用补贴换入口，再等付费场景成熟」。
相比 C 端的克制观望，B 端办公场景被阿里视为更可能率先跑通商业化的方向。7 月整合 QoderWork、悟空、MuleRun 三款智能体上线「千问办公」，并在财报分部中给了它独立位置。
财报发布后，市场最直接的疑问是：这么个烧法，现金流扛得住吗？吴泳铭几乎用整场电话会回答这个问题。
◆他的核心论据，是一张以芯片生命周期为刻度的投资时间表。
注：吴泳铭测算逻辑为——前两年承受采购与建设压力，第三年覆盖投入，之后利用芯片剩余寿命持续产生利润；若 AI 产品毛利率提升，回收周期可缩短至两年半。
他同时给了三条短期缓冲路径，填补「建设期」与「回本期」之间的现金流空档：
配套的还有组织层面的提速。3 月成立 ATH 事业群，4 月成立技术委员会，6 月合并通义大模型事业部与未来生活实验室成立 Token Foundry，8 月千问办公整合三款 Agent 产品——阿里正在把云、芯片、模型、应用和办公入口串到同一条链路上。
阿里的赌注，在于 MaaS 高毛利增长能足够快地覆盖持续扩大的 AI 账单。但机构的耐心与资本开支的节奏之间，需要始终存在一个让市场信服的收窄路径。
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