一向以投资纪律著称的腾讯，把 2026 年二季度资本开支推到了 528 亿元，全面超出机构预测。自由现金流因此转负至 -138 亿元。管理层透露，部分算力订单转手即可赚超 30%，但腾讯选择不卖——把算力优先留给自有模型与应用，押注一条更长、也更厚的回报路径。
腾讯对花钱一向谨慎。这一次，它把谨慎换成了油门。
二季度资本开支 528 亿元，是去年同期的 2.8 倍，环比再增65%；上半年合计847 亿元，已超过不少同行一整年的预算。这笔钱最大的去向是算力——为采购 AI 芯片支付的大额预付款，直接让自由现金流转负。
资本开支 · 自由现金流为正
投资节奏：谨慎、克制
资本开支 · 自由现金流 -138 亿
环比 +65%，同比多花 337 亿
对比口径为资本开支（含算力预付款），不包含对外投资与并购支出；自由现金流为国际财务报告准则口径。
但最值得留意的，不是多花了多少，而是没赚的那笔钱。
刘炽平在财报电话会上讲了一个细节：公司几个月前支付的部分算力订单，如果今天转手出售，按当时采购价计算能赚超过30%。腾讯没卖。管理层给出的使用顺序是：先建设自有模型，再做应用，最后分配给外部租赁。「它将非常赚钱，也会为腾讯创造大量现金和回报。」
卖卡回血是捷径。腾讯选了难的那条路。
资本开支能持续加码，靠的不是信仰，是需求结构。
高盛在最新研报中将中国大模型厂商 2026 年末合计年度经常性收入预期（ARR），从 100 亿美元上调至 130 亿美元，并预计 2030 年达到 1250 亿美元。依据是真实调用：中国大模型 API 与订阅收入将从 2026 年的 350 亿元增至 2030 年的 8790 亿元——约 25 倍。
高盛 8 月研报口径；ARR 为年度经常性收入，数字经过四舍五入。右侧为同样来自研报的 API 与 token 侧写。
第三方数据也在印证：OpenRouter 显示，中国模型已连续 14 周包揽平台调用量前五，混元 Hy3 以 4.82 万亿调用量稳居前三。腾讯电话会补充，Hy3 正式版各渠道日均 token 用量，已达 preview 版的约 7 倍。
模型发布不再是交卷，而是开始。
德勤数据显示，推理工作负载已占全球 AI 算力的 三分之二——而 2023 年这个比例只有三分之一。算力跟着模型走出了训练场，进入产品每天的运行过程。当 AI 从 Chatbot 走向 Agent，一次任务背后是检索、读档、调工具、处理反馈的多次循环，每多走一步就多消耗一份 token。
过去算力大多花在「发布前」，像一场考前集训；现在「交卷」之后，推理才刚开场。
需求曲线向上，但钱不会自动流进每一家公司的财报。最早能算清账的，是云业务。
亚马逊是参照：资本开支狂飙两年后，AWS 年化收入达 1690 亿美元、同比增长 36.7%，AI 芯片与 AI 相关业务年化收入超 250 亿美元，积压订单 4960 亿美元——许多容量已对应多年期使用承诺，回收周期可以估算。
腾讯这次也把路径讲清楚了：云收入增速已从一季度的高十几位数，提高到二季度的低二十位数。驱动力来自 GPU 租赁、模型即服务，以及 WorkBuddy、CodeBuddy 的 token 消耗。
最容易看见的回报，不等于 AI 的全部价值。
用户不会为一次推荐单独付费，广告主也不会收到模型账单——但算力已被消耗，价值要经过产品与原有商业模式才回到财报。二季度腾讯营销服务收入 436 亿元、同比增长 22%，是三大板块中增速最快的一项；增长归因于 AI 驱动的推荐模型与 AIM+ 升级。AI 带来的增量收入，基本抵消了扩展广告基础设施所增加的折旧与运营成本，毛利率 57%，与去年同期 58% 接近。
更长期的价值来自 Co-design。姚顺雨加入腾讯后提出，把真实产品使用和领域反馈注入模型训练，让混元验证精度、识别边缘场景，实现更快迭代。这条循环已经在腾讯内部转起来：
↺ 提升后的产品产生更多真实使用——复利循环持续转动
Co-design Loop 的两个关键指标：模型不止被「调用」，更在真实任务中被验证与改进。
腾讯同时拥有模型和大量高频产品——混元已进入 WorkBuddy、元宝、游戏 AI 队友、代码审查、公众号 AI 助手与小程序开发工具。它不必只靠外部客户买 API 来验证模型，生态内部就在产生反馈。
这类回报不单独署名。但它反复回到模型与产品中——这就是复利。
腾讯的耐心，有主业利润托着。
家底在，账单也是真的。
二季度研发支出 273 亿元、同比增长 35%；技术基础设施运营成本 152 亿元、同比接近翻倍。GPU 买回来只是开头，电力、带宽、运维与折旧会持续进入利润表。所以腾讯没有给 AI 开一张无限额度的支票：管理层明确投入有总体范围，按产品进展调整优先级——WorkBuddy 跑出突破后，它在内部赛马中被提到更高优先级，另一些产品被调低。
最坏的情况也留了出口：算力出租仍是一门好生意。腾讯只是认为，自有模型与应用拥有更持久的经济价值。这套安排很符合腾讯的性格——愿意为长期机会花大钱，但从不赌运气。
腾讯拒绝 30% 的算力差价，是因为它看到了更大的终局：一套「自有模型 + 高频产品」互相喂养的复利系统。卖卡是捷径，壁垒是系统——真正的风险不在花钱，而在折旧与需求赛跑时，利润能不能在几个季度内重新追上账单。市场短期是投票机，长期是称重机；这笔 528 亿的押注最终有多重，要等时间和利润一起上秤。
腾讯投资者关系网站已刊出二季度业绩演示与电话会纪要全文；混元大模型与 WorkBuddy 的最新进展，将在后续财报中继续披露。
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