二季度的腾讯交出了一份"增长仍在、结构已变"的答卷：收入与利润保持增长，但 528 亿元资本开支 与 -138 亿元自由现金流，让 AI 投入第一次成为利润表的主角。
腾讯二季度总收入 2048 亿元，同比增长 11%；Non-IFRS 经营盈利 756 亿元，同比增长 9%。如果只看这两个数字，这是一份平稳的成绩单。
真正让市场重新定价的，是藏在财报附注里的 AI 投入。
本季资本开支 528 亿元，约为去年同期的 2.8 倍；自由现金流转负至 -138 亿元。管理层解释，负现金流主要来自 AI 算力采购的大额预付款——约 514 亿元，剥除后自由现金流为 376 亿元。
两组口径之间约 105 亿元差额，大致对应 AI 业务（Hy 系列模型、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微）本季对利润的净拖累。这是腾讯首次在财报中量化披露这一影响。
105 亿元的缺口，意味着什么？
腾讯本季度罕见地提供了一组对照数据：包含 AI 业务的口径，与剥除 AI 产品影响后的口径。后者更接近存量主业的真实盈利能力。
756 亿元经营盈利，同比 +9%
经营利润率 37%（去年同期 38%）
861 亿元经营盈利，同比 +19%
经营利润率 42%（去年同期 39%）
剥除范围覆盖 Hy 系列模型、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及小微等 AI 产品对收入、成本、费用的合计影响。
刘炽平在业绩会上建议投资者把两块分开看：存量业务仍在产出正向现金流；AI 业务处于集中投入期，当前负现金流更多反映战略性的资本支出，而非经营层面的恶化。
这个口径，决定了市场如何解读 -138 亿元。
钱花到哪里去了？马化腾给出的框架是三层：智能、应用、基础设施。这也是腾讯对"资本开支去向"最直接的回答。
7 月发布正式版，按 OpenRouter token 消耗量计，推出以来持续位列全球前三；管理层称将继续迈向行业顶尖水平。
WorkBuddy PC 端月访问量 6 月达 2097 万次，居国内首位，超过字节 Trae 与阿里 QoderWork 之和；小微仍在小范围灰度测试。
本季资本开支主要去向，514 亿元预付款锁定算力，用于模型训练、推理算力储备及 AI 云基础设施。
当前算力需求旺盛、租赁价格上涨，腾讯完全可以将算力出租给第三方以短期收回折旧。但 Mitchell 表示，新增算力将优先投入两个方向：把自研模型训练到行业领先，以及部署和推广自研 AI 应用。
刘炽平给出算力使用优先级：先自建模型，再开发应用，最后对外出租。部分已下达算力订单若转售，可获采购价 30% 以上的利润——腾讯选择不赚这笔短钱。
AI 投入的另一面，是存量业务仍在为转型供血。
按同比增速排序，柱形非零起点。增值服务收入 984 亿元，其中本土游戏 473 亿元（+17%），由《三角洲行动》《无畏契约》系列及《洛克王国：世界》四款产品驱动；广告是 AI 能力最直接的变现场景，增速领跑三大板块。
在三层结构中，WorkBuddy 是投入最重、也是信号最清晰的应用样本。它能不能从"用户规模领先"走向"收入和盈利领先"，是观察腾讯 AI 变现阶段的关键节点。
AI 投入能否兑现为收入，至少需要两到三个季度观察。在这之前，有三个风险值得持续跟踪。
腾讯正在用利润表的短期波动，置换 AI 时代的长期入场券。方向并不难理解，真正的考验在节奏——资本开支的"逐步"投入，能否跑赢折旧与竞争的双重消耗。在 WorkBuddy 付费转化率 与 云收入增速 追上算力投入曲线之前，这仍是一场考验现金流与耐心的持久战。当头部公司开始主动让自由现金流为算力让路，"投入强度"将取代"利润增速"，成为科技股估值的新锚点。
刘炽平说，"逐步兑现，最终实现盈利"——市场需要判断的是，"逐步"有多长，以及"最终"有多远。