📊 AI 算力基建 · 产业观察
存储巨头股价回撤 35% 却获看多：高盛押注 HBM 均价翻倍背后的 AI 算力供给博弈
韩国存储市场遭遇剧烈波动，SK 海力士与三星电子股价自高位明显回撤。在市场投下否定票之际，高盛重申“买入”评级，预测 2027 年 HBM 混合均价将接近翻倍至 2.9 美元/Gb。暴跌后的低估值与远期乐观假设之间，正酝酿着高达 24% 的行业预期差。
来源：综合公开数据与研报整理•
2026-08•
阅读时间约 4 分钟
#AI存储芯片
#HBM4
#SK海力士
#三星电子
#算力基建
2.9 美元/Gb
高盛预测 2027 年 HBM 混合均价
3.5–3.6 倍
暴跌后两巨头 2027 年远期 PE
-6.0%
预测 2027 年 HBM 供需缺口（供不应求）
- 估值与预期错位：韩国存储股回撤致两巨头 2027 年远期 PE 降至 3.5–3.6 倍，市场已未计入盈利的可持续性；高盛看多根基在于 2027 年 HBM 均价翻倍。
- 三层涨价支撑：供需缺口扩大（-5.4%→-6.0%）打底，通用 DRAM 价格反超 HBM 形成锚点，2027 年合约重谈修复价格与利润率倒挂。
- 涨幅结构拆解：高盛预测同规格纯涨价贡献约六成，高单价 HBM4 等新品占比提升（产品组合改善）贡献约四成。
- Q2 实测信号：SK 海力士 Q2 营业利润低于一致预期约 7%，暴露“HBM4 组合改善有限”的短板，证明代际升级推动均价上涨并非自动兑现。
- 最可能推翻路径：并非 AI 需求断崖，而是全行业 HBM4 良率突破带来供给加速、竞争者放量与云厂商资本开支增速放缓共振。
01估值冰点与 24% 的 HBM 预期差
2026 年 7 月，韩国股市遭遇剧烈波动，KOSPI 指数明显下挫。股价“雪崩”之下，SK 海力士与三星电子股价自高位分别回撤 35% 与 23%（高盛研报口径）。即便两家公司刚交出强劲的二季度营业利润，跌势仍未止住。
暴跌之后，两家公司 2027 年远期市盈率（PE）已降至 3.5–3.6 倍。这一历史极低估值反映出市场对盈利可持续性的怀疑。
高盛与市场一致预期的核心分歧，集中于 2027 年 HBM 混合均价：
高盛预测均价2027E 三星+87% / SK海力士+100%
$2.9/Gb
市场一致预期 (Visible Alpha)尚未计入高盛预测的重估幅度
$2.3/Gb
数据源自高盛研报及 Visible Alpha 汇总。高盛预测比市场一致预期高出约 24%，这 24% 的预期差正是当前估值分歧的源头。
这份指向 2027 年的远期预测，能否支撑当前估值？比预测更重要的，是区分已硬化的产业事实与悬浮的卖方预期。
02高盛推演：HBM 价格翻倍的三层机制
理解高盛看多逻辑，需将其拆解为供需、锚点与合约重谈三层递进机制：
底色：供需缺口继续扩大
预计 HBM 供需缺口从 2026 年的 -5.4% 扩大至 2027 年的 -6.0%。堆叠层数增加与 TSV 封装难度拉低晶圆有效产出，供给增长难以跟上需求。
锚点：通用 DRAM 价格倒挂
截至 2026 年 Q2，通用 DRAM 按每 Gb 计价已反超 HBM。通用 DRAM 采用月/季度议价快速涨价，而 HBM 受限于年度固定合约被“套牢”。
$2.02026E 通用 DRAM 均价/Gb
69% vs 81%2026E SK海力士 HBM vs 通用DRAM利润率
~60%2027E 同规格产品纯涨价贡献
~40%2027E HBM4 组合改善贡献
注：利润率倒挂系因通用 DRAM 快速涨价，而 HBM 锁定年度合约。高盛预计 2027 年重谈年度合约时，HBM 必须涨价以修复价格与利润率倒挂。
关键在于结构拆解：2027 年 HBM 约 100% 的涨幅中，约六成来自同规格产品纯涨价，约四成高度依赖 HBM4 等高单价新代际产品的出货占比提升（即产品组合改善）。
03产业事实实测：HBM4 放量与长约约束
卖方逻辑能否兑现，需要用已发生的经营数据进行逐项检验：
验证一：SK 海力士 Q2 业绩与 HBM4 组合改善组合改善有限
- 利润低于预期：SK 海力士 Q2 营业利润 60.5 万亿韩元，低于彭博市场一致预期约 7%。
- 落差主因：高盛指出落差在于通用 DRAM 履约旧价，以及 HBM 受到“HBM4 组合改善有限”的拉低。
- 后续进度：HBM4 已于 Q2 开始出货，计划下半年全面爬坡；基于 1c nm 制程的 HBM4E 样品已交付主要客户。
测试结论：Q2 业绩证明产品组合改善并非自动发生，HBM4 对均价的提升效应仍需在下半年集中观察。
验证二：长约（LTA）机制对周期的托底效力有条件支撑
- 库存周数健康：二季度末主要供应商 DRAM 和 NAND 库存维持在 2–4 周（正常为 4–5 周），远低于下行周期前的 10 周以上。
- 隐患仍存：SK 海力士库存绝对值已连续两季上升（Q2 达 18.0 万亿韩元），库存周数较低系因出货速度加快（分母变大）。
测试结论：LTA（长期供货协议）提高了需求可见度，但不能决定直接定价权；库存健康高度依赖出货速度维持。
1. 期限维度
多年期合同与滚动拓展机制，明确中长期采购量。
2. 覆盖率维度
锁定客户特定比例需求，提升供应商扩产确定性。
3. 价格风险分配
采用固定价格、价格区间或底价保障，锁定利润边界。
4. 执行约束（本轮升级）
引入大额预付款与照付不议违约惩罚，增加客户撤单成本。
四维 LTA 机制构建：本轮长约在资金约束上强于历史周期，但若行业整体严重供过于求，长约仍可能面临客户重谈压力。
04证伪路径：高盛逻辑可能在哪里推翻？
存储周期的顶部，极少由需求断崖造成，更多由供给加速与竞争放量压垮。以下为推翻“均价翻倍”叙事的核心路径：
““翻倍”目前仍属于悬浮的预期，而非已硬化的事实——比预测更重要的，是验证与修正预测的速度。”
—— 研报逻辑拆解观察
1. 供给端突破：全行业 HBM4 良率提升超预期，或者三星 HBM4 放量进度快于预期（已签下全球前五大数据中心客户中的多家合同），导致供需缺口提前收敛并稀释定价权。
2. 需求端微调：云厂商 AI 资本开支增速放缓，或 GPU 厂商因显存供应调整硬件配置（如英伟达调整 Rubin Ultra 显存规格），导致客户议价能力增强。
3. 边界隔离：NAND 市场因新增产能投产与消费电子疲软，预计在 2027 年下半年转向宽松。NAND 价格波动可能引发对存储板块的悲观情绪，但其与 HBM 属独立定价曲线，需作边界隔离。
编辑核心判断
HBM 均价能否翻倍，不取决于卖方的理论模型，而取决于 HBM4 的良率爬坡与云厂商 AI 资本开支的硬约束。存储周期的顶部极少由需求骤跌造成，更多是由供给加速与竞争放量共同压垮。投资者应保持对远期高溢价假设的警惕。
🔍 后续跟踪信号节点
1. SK 海力士与三星 Q3 财报中 HBM4 收入占比及单独均价披露
2. 主要云厂商 Q3/Q4 AI 资本开支指引变动
3. SK 海力士资产负债表中“合同负债”（Contract Liabilities）科目增长趋势