2026年上半年，寒武纪营收60.1亿元，同比增长108%；归母净利润23.1亿元，同比增长123%。盈利已连续七个季度为正，但二季度末存货飙升至82.5亿元——超过上半年全部营收。这家国产AI芯片公司，正站在"能否把存货变成收入"的关键节点上。
上半年毛利率55.3%，和去年同期基本持平。利润的增长主要来自收入翻倍、费用几乎不变——三项费用合计1.1亿元，占收入比例仅1.9%。
不过，1.9%已接近阶段性低点。7月新披露的股权激励草案覆盖945人，财报明确提示股份支付费用将持续产生。销售和管理费用的下降，部分原因是2022年限制性股票摊销基本完成，并非经营效率的永久性提升。
注：费用率低也与直销模式有关——寒武纪几乎全部直销、客户高度集中，不需要养庞大的销售网络。销售+管理费用半年不到一个亿。
二季度末存货82.5亿元（账面价值），单季净增37.5亿元，增幅83%。与此同时，二季度收入31.1亿元，环比仅增长7.8%。
存货结构揭示了真相：
仓库里几乎没有等待销售的成品。造出来的产品基本都在交付或交付路上。这组数据同时排除了两种担心：不存在产品积压，也不存在向渠道压货做高收入。
一个诚实的注脚：
寒武纪是Fabless模式，晶圆制造完全依赖外部代工，本身又在实体清单里。拿料要提前几个月下单、先付钱。预付款项29亿元，接近年初的四倍，前两名供应商占了89%。
注：存货跌价计提从一季度的2.5亿降到二季度的1.5亿。但特别值得留意的是，近4亿的新增计提几乎全部落在原材料上——买新料和旧料减值同时发生，更合理的解释是产品线正在切换。
寒武纪的业务此前分成三条产品线：云端、边缘、IP授权及软件。2026年上半年，云端产品线占了99.9%以上，边缘产品线仅收入87.7万元。IP授权及软件业务，从2025年的229万元收入，到这份半年报已从收入分类表中消失。
IP授权是寒武纪起家的业务——2017年华为麒麟970采用其处理器，IP授权一度占公司收入九成以上。与华为终止合作后，公司主要靠政府和国企的智能计算集群项目维持收入。2024年开始，互联网大厂的算力采购放量，云端芯片成为绝对主力。
经过这几次转向，寒武纪变成了一家单产品线公司。好处是资源集中，但公司业绩基本由云端一条线决定。
寒武纪向客户交付的不只是芯片硬件，还有一整套自研软件栈——指令集、编译器、算子库全部自研，不依附CUDA。目前GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等国产模型已完成适配，DeepSeek新模型甚至做到发布当天即可部署。
财报还提到，报告期内公司"实现了规模化训练技术的场景拓展"。此前市场对寒武纪的认知主要集中在推理场景，训练场景的规模化落地，意味着它开始从推理市场进入训练市场。
收入翻倍，应收账款反而从6.7亿降到2.2亿，说明客户付款很及时。寒武纪对下游有议价能力，但对上游没有议价余地。
预付款29亿，接近年初4倍；前两名供应商占89%；拿料需提前数月下单并预付。
应收账款2.2亿，同比降幅明显；客户付款及时；合同负债1.9亿（年初近4亿）。
货卡在上游，卡的就是从下单到交货的那几个月。二季度能交付多少，一季度末就基本定了。二季度净增的37.5亿存货，最早也要到三、四季度才能变成收入。
三季度有一条明确线索：4.7亿发出商品大概率会在三季度确认为收入。但82.5亿的存货能否逐季转化成收入，取决于大厂资本开支节奏、下一代芯片竞争力，以及上游能给多少产能。
注：银行存款加结构性存款约43亿元，加上多家银行授信和2025年9月近40亿定增，备货的资金压力不大。但产能瓶颈不在资金，在实体清单下的供应链约束。
7月28日，寒武纪披露新的股权激励草案：考核目标为2026年营收135亿元，2026-2027年累计405亿元，2026-2028年累计1000亿元。
算一笔账：上半年营收60.1亿元，要完成135亿，下半年需要做约75亿元。二季度单季净利率已达41.7%，如果下半年不再出现大额跌价计提，按四成净利率估算，全年归母净利润约53亿元，落在券商预测区间（51-56亿）内。
但7540亿元市值对应约163倍市盈率（按上半年利润年化），这个估值水平，很大程度上是在为2028年的千亿营收定价。
管理层把千亿目标写进覆盖85%员工的考核方案，兑现与否要看三件事：
寒武纪已证明自己"能赚钱"，但市场的下一个问题不是"能不能赚钱"，而是"备下的82.5亿存货，能不能按计划变成收入"。当估值在为三年后的千亿营收定价时，每季度的存货周转数据，比利润数字更能决定股价方向。
寒武纪2026年三季报预计于10月发布，届时存货周转与交付数据将成为市场焦点。
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