AI万亿资本开支流向：谁赚走了钱？光模块毛利近50%，国产芯片首度盈利，但离用户越近越亏

一、从最赚钱的公司那里赚钱

AI资本开支的传导路径：从云厂商口袋流出，先解决物理瓶颈（光模块、PCB），再提供算力平台，最后才可能沉淀为应用利润。

中际旭创2025年净利润 118.5亿元同比增长112%，2026年Q1单季利润超2024年全年

新易盛2025年净利润 95.1亿元同比增长236%，两年内净利翻约14倍，光互联产品毛利率47.81%

胜宏科技2025年净利润 43亿元同比增长277%，AI相关收入占比从5.8%升至43.2%

寒武纪2025年首次盈利 17.7亿元营收64.97亿元，同比增长453.21%

工业富联2025年净利润 341.88亿元收入9028.87亿元，毛利率仅6.98%，净利率约3.79%

浪潮信息2025年净利润 20.81亿元收入1647.78亿元，利润仅增长11%

利润规模 vs 毛利率分化

高毛利 >40% 扭亏拐点低毛利 <10%

工业富联

341.9亿

341.9亿毛利率6.98%

中际旭创

118.5亿

118.5亿毛利率47.8%

新易盛

95.1亿

95.1亿毛利率47.81%

胜宏科技

43亿

43亿 AI收入占比+277%

浪潮信息

20.8亿

20.81亿净利率仅1.26%

寒武纪

17.7亿

17.7亿营收增453%

绿色=高毛利 >40% | 黄色=扭亏拐点 | 灰色=低毛利 <10%

AI产业链利润分化：光模块和高端PCB赚资本开支大头，国产芯片赚替代窗口，服务器厂商赚规模和交付辛苦钱。

二、离用户越远，赚钱越确定

AI产业反常识：离最终用户越近的公司不一定越早赚钱，实际经营中业务盈利顺序与市值上涨顺序并不完全一致。

光模块CPO指数2025年涨幅超100% 2026年初至4月中旬再涨超60%

寒武纪市值突破1万亿元 2026年6月30日成为科创板首只万亿市值股票

长鑫科技上市首日涨幅 471.59% 开盘总市值约3.31万亿元，盘中一度超过腾讯控股

确定性最高

光模块

卖铲子 · 物理层刚需

物理层不可替代，光模块市场占AI资本开支约4.5%，2026年九大云厂商资本支出约8300亿美元。

确定性中等

国产芯片

替代窗口 · 政策驱动

订单爆发源于英伟达受限，天花板由政策决定，利润高但风险大。

确定性较低

云厂商 / 算力平台

卖算力 · 资本开支与折旧双压

阿里云MaaS年化收入超300亿元，但资本开支与折旧同步上升，难以精确拆分AI利润。

AI产业链逻辑很简单：CSP愿意花钱扩建数据中心，上游公司靠资本开支赚取高额利润，只要大模型公司ARR还在涨，这条利益链就能跑下去；如果要崩盘，第一步一定是大模型先崩。

卖方分析师长期关注AI产业链

三、没有永远的赢家，所有人都逃不过周期

2026年下半年开始，基本面与股价出现背离，市场开始担忧资本开支不可持续、收入质量存疑、供给端竞争加剧。

大型云厂商合计自由现金流预测从2025年约2000亿美元降至2027年约240亿美元中金公司预测，资本开支高企下现金流承压

英伟达帮助OpenAI借钱买自己的芯片，实质上是左口袋到右口袋，相当一部分收入有'水分'。

卖方分析师同一分析师

国内光模块厂商核心竞争力主要在'拼装'，技术门槛较低，立讯精密、东山精密等进入可能成为价格搅局者，导致阶段性产能过剩。

投资人关注光模块领域

1

互联网产业周期
第一阶段（1990s初）

电信运营商和大型科技企业牵头基础设施投资

基建启动

2

第二阶段
（网景上市后）

创业公司上市融资，社会资本涌入

资本涌入

3

第三阶段
（1998年后）

未盈利公司批量IPO，泡沫形成

泡沫累积

4

当前AI产业
类比

处于从'巨头买单的基础设施建设期'向'创业公司批量IPO'过渡的转折点

转折点 · 当下

谁是下一个赚翻的？排序：国产算力替代（潜力最大）>云厂商>模型厂商>AI to B公司。上一轮互联网浪潮中修路的思科见顶，真正走到最后的是亚马逊和谷歌，历史可能重演。