截至 6 月 30 日，Meta 尚未开始履行的数据中心租赁承诺总额达 2790 亿美元，比上季度暴涨 53%。7 月单月又新增 680 亿。AI 军备竞赛，已经从抢 GPU 打到了抢未来二十年的电表。
7 月 29 日，Meta 递交最新监管文件。市场都盯着营收和广告，真正吓人的数字躺在附注里：截至 6 月 30 日，公司还没开始履行的租赁承诺总额 2790 亿美元——上一季度是 1830 亿，一个季度涨了 53%。
2790 亿是什么概念？Meta 2025 年一整年的营收是 2010 亿美元。换句话说，这家公司为还没影儿的机房，押下了比全年营收还多的租金。
而且手没停。光 7 月一个月，Meta 又新签了 680 亿美元租赁承诺，合同 2027 年、2028 年陆续开始执行。这笔钱现在还不体现在资产负债表上——租约没生效，租金没开始付，表上就查无此项。
一个诚实的注脚：等 2027 年租约陆续启动，它们才会变成实打实的现金流出。
注：柱形展示 Meta 资本开支的跳跃式增长。2026 年指引由管理层在 4 月上调，理由是服务器和存储涨价。
为什么不自己盖？不是不盖，是换着花样盖。就在披露前一天，Meta 官宣了一笔教科书级操作：和 BlackRock 成立合资公司，在德州 El Paso 建数据中心园区。
这笔交易的结构，值得掰开看：
建设期巨额支出直接计入当期资本开支，影响利润表与现金流，资产负债表迅速膨胀。
BlackRock 出大头拿八成股，Meta 出地和在建工程拿两成，顺手先收回约 10 亿美元现金。建好后整体租回，租期弹性拉到 20 年。
一套连招下来，建设期的巨额支出留在了表外，控制权却没丢。这，就是租赁承诺一年暴涨 204% 的技术原理。
把镜头拉远，赌桌上早坐满了人。市场分析显示，Meta、微软、甲骨文、亚马逊、CoreWeave 等六家公司，未来要履行的数据中心租赁承诺总额已突破 8500 亿美元，一年涨了 204%。
注：柱形宽度代表各公司未来数据中心租赁承诺的相对规模。这些租约一签就是 15 到 19 年——巨头们抢的哪里是机房，分明是未来二十年的电和地。
账算得平吗？现金流曲线已经开始报警。2025 年 Meta 自由现金流还有 436 亿美元，2026 年全年预期只剩 18 亿；卖方已经开始交易“2027 年 FCF 转负”的剧本。
一个季度单季签下 1070 亿美元多年期基建承诺的同时，Meta 在 5 月裁了 8000 人。扎克伯格把话挑明了：算力和人力是两大成本项，投一个就得压另一个。
甲骨文在 10-K 年报里罕见地自曝：要是高估了客户需求，或者关键客户付不起钱，公司会被锁死在多年期的过剩机位里，转租都转不出去。市场分析直指，这个“关键客户”说的就是 OpenAI。消息面上，甲骨文 6 月股价跌了 35%，是同行里最惨的。
当然，多头手里也有牌。Meta 一季度营收 563 亿美元、同比涨 33%，广告展示量涨 19%、单价涨 12%。自研的 GEM 广告模型一个季度就给 Facebook 带来 3.5% 的广告点击提升——换算到 2000 亿的盘子上，就是几十亿的增量。管理层也留了活口：回报不及预期，随时可以调整投资节奏。
AI 军备竞赛的性质已经改变：从“谁卡多”变成“谁敢把未来二十年的现金流都押上桌”。赢家的奖品是算力霸权，输家的账单要还到 2040 年以后。现在的问题是，赌桌上没人敢第一个下牌桌。